Het bod van 51,50 euro per aandeel van de Canadese sectorgenoot lijkt daarmee eerder een openingszet dan vanzelfsprekend het eindbod.  

Voor aandeelhouders draait het nu om vier vragen: wat ligt er precies op tafel, is de prijs hoog genoeg, waarom is Arcadis zo aantrekkelijk en hoeveel macht heeft het bedrijf om een overname af te remmen? Een analyse.  

1. Wat ligt er precies op tafel?
WSP wil alle aandelen Arcadis overnemen voor 51,50 euro per aandeel. Dat is meer dan het eerste voorstel van de Canadezen van 48,50 euro, dat het bestuur en de commissarissen unaniem afwezen.

Volgens hen deed het eerste bod onvoldoende recht aan ‘de intrinsieke waarde, de strategische positie en de vooruitzichten van Arcadis’. Ook waren er zorgen over de strategische en culturele aansluiting, de zekerheid dat de deal doorgaat en de belangen van andere stakeholders.

Het nieuwe voorstel is voorwaardelijk en niet-bindend. WSP wil betalen met een combinatie van contanten en eigen aandelen. Hoe die verdeling eruitziet, maakt Arcadis niet bekend. Bij het eerste voorstel bestond volgens het bedrijf een significant deel van de vergoeding uit aandelen WSP. Dat valt te begrijpen, want door de opgelopen schuld is de ruimte om volledig in contanten te betalen beperkt (zie vraag 3). Voor aandeelhouders van Arcadis is dat relevant. Hun uiteindelijke opbrengst hangt mede af van de koers van WSP.

Arcadis heeft het laatste voorstel nu in beraad.  Dat betekent dat het nog enkele dagen kan duren voordat duidelijk wordt hoe de Arcadis-top het overnamebod beoordeelt.  

2. Is 51,50 euro een redelijke prijs?
Het voorstel ligt tientallen procenten boven de beurskoers voordat de overname-interesse bekend werd. Maar een forse premie op een lage koers maakt een bod nog niet automatisch redelijk, laat staan royaal.

De timing is bovendien opvallend. Arcadis publiceert op 30 juli de halfjaarcijfers en komt eind september tijdens een al langer geplande kapitaalmarktdag met nieuwe middellangetermijndoelen. Dan moet blijken hoe de nieuwe topvrouw, Heather Polinsky, de groei, marges en kasstroom weer op de rails denkt te krijgen. WSP probeert mogelijk toe te slaan voordat dat herstel zichtbaar wordt.

Arcadis handelt al langer met een korting ten opzichte van vergelijkbare ingenieursbedrijven. Dat komt mede door het zwakke trackrecord van het Midkap-bedrijf. Nieuwe opdrachten vielen terug, margedoelen raakten uit zicht en problemen met een automatiseringssysteem in Canada kwamen te laat aan het licht.  

Dat blijkt ook uit het feit dat Arcadis vóór de overnamegeruchten op circa 7 keer de ebitda handelde, tegenover ongeveer 10 keer voor WSP. Met 51,50 euro per aandeel zou Arcadis ongeveer de gemiddelde waardering van de sector (10,1 keer) krijgen.  

Dat steekt schril af tegen de prijzen die WSP voor zijn recente Amerikaanse prooien betaalde. Power Engineers ging voor ongeveer 15 keer de ebitda van de hand en TRC voor circa 14,5 keer.  

WSP biedt daarmee wel een premie op de beurskoers, maar nauwelijks een echte overnamepremie bovenop de waarde van vergelijkbare bedrijven. Dat is mager, omdat de Canadezen ook de voordelen van kostenbesparingen, extra omzet en operationele verbeteringen naar zich toe trekken.

Bod tilt Arcadis niet verder dan het sectorgemiddelde  

Bron: Bloomberg

3. Waarom is Arcadis zo aantrekkelijk voor kopers?
Arcadis ontwerpt en begeleidt complexe projecten op het gebied van infrastructuur, water, milieu en gebouwen. Vooral de sterke posities in waterzuivering, klimaatadaptatie, energietransitie en transportnetwerken maken het bedrijf aantrekkelijk. Dat zijn markten met langdurige groei, terwijl Arcadis door de tegenvallende uitvoering en lage beurskoers lager wordt gewaardeerd dan veel concurrenten.  

Dat maakt Arcadis in strategisch opzicht een logisch doelwit voor WSP. Beide bedrijven werken in veel van dezelfde landen en voor vergelijkbare klanten. Een fusie biedt ruimte om dubbele kosten te schrappen, grotere projecten aan te nemen en meer diensten aan bestaande klanten te verkopen.

Ongetwijfeld zal WSP ook denken dat Arcadis beter kan worden aangestuurd. Daar zit direct het risico. Saillant is dat Arcadis bij de afwijzing van het eerste voorstel expliciet wees op zorgen over de ‘strategic fit’, de ‘cultural fit’, de zekerheid dat de transactie doorgaat en de belangen van andere stakeholders.

Cultuur is bij overnames van niet te onderschatten belang.  Arcadis is een mensenbedrijf, waarin kennis en klantrelaties grotendeels bij medewerkers zitten. Vertrekken belangrijke ingenieurs en managers na een overname, dan kunnen verwachte voordelen snel verdampen. Het verklaart waarom ingenieursbureaus met al te veel overnamedrift in deze sector met enige argwaan worden bekeken.

Ook beleggers van WSP lijken terughoudend. Het aandeel stond na het overnamebericht stevig onder druk. WSP rondde bovendien pas in februari de overname van het Amerikaanse TRC Companies voor 3,3 miljard dollar af en moet die onderneming nog integreren. De schuldgraad liep hierdoor op tot 2,3 keer de ebitda, boven de eigen doelstelling van 1 tot 2 keer. Een overname van Arcadis zou dus een nieuw integratierisico stapelen op een balans die door TRC al flink is opgerekt. Dat vergroot de kans dat WSP opnieuw een belangrijk deel van de koopsom met eigen aandelen wil betalen, al is de precieze financiering nog niet bekend.

WSP is mogelijk niet de enige gegadigde. Persagentschap Reuters meldde ook belangstelling van andere bedrijven en private-equitypartijen, maar Arcadis zegt daar in het persbericht niets over. Dat suggereert dat die interesse nog niet concreet genoeg is. Arcadis is wel duidelijk in play.  

4. Kan Arcadis een overname tegenhouden?  
Het woord is nu aan het Arcadis-bestuur, dat het bod van WSP op alle voors en tegens moet beoordelen. Als de Amerikaanse ceo  Polinsky, pas twee maanden officieel bestuursvoorzitter, en de ook nog maar net begonnen Britse cfo Simon Crowe gaan voor een zelfstandige koers wordt het voor iedere potentiële overnemer een lastig verhaal.  

In Nederland heeft het bestuur, samen met de commissarissen, veel vrijheid om positie te bepalen bij een bod. Het uitzetten van de strategie is primair een taak van het bestuur, zo is onder andere in diverse gerechtelijke uitspraken vastgesteld. Een verplichting om te onderhandelen met een bieder is er bovendien niet.  

Daarnaast heeft Arcadis nog ten minste drie andere ijzers in het vuur om een ongewenste overname te voorkomen: het bedrijf is opgetuigd met meerdere beschermingsconstructies. In de eerste plaats zijn dat de werknemers van het ingenieursbureau die ook de grootste aandeelhouder zijn. De Stichting Lovinklaan, vernoemd naar de straat waar het hoofdkantoor van het vroegere Heidemij ooit was gevestigd, bezit 19 procent van de aandelen. Deze werknemersstichting heeft als doel de continuïteit van de onderneming te bewaken. Zonder steun van deze aandeelhouder krijgt een bieder Arcadis nooit in handen.  

En dan is er nog de klassieke beschermingsstichting, de ultieme poison pill. Die kan binnen enkele uren preferente aandelen opeisen als het zelfstandig voortbestaan van het bedrijf in het geding is. Op die manier wordt het in één klap de grootste aandeelhouder (50 procent) en verwateren alle andere aandeelhouders onmiddellijk. Het merendeel van de Nederlandse beursbedrijven heeft zo’n stichting prefs, waaronder ASMI, KPN en Ahold Delhaize.    

Een derde afschrikwekkend instrument is de prioriteitsaandelen, in 1987 uitgegeven en beheerd door een aparte stichting. Aan die aandelen hangen bijzondere zeggenschapsrechten. Zo is voor wijzigingen van de statuten niet alleen goedkeuring van bestuur en commissarissen van Arcadis nodig, maar óók van deze stichting. De stichting is nauw verweven met Arcadis. Volgens het jaarverslag zitten alle bestuurders en commissarissen in het twintigkoppige bestuur van deze stichting, aangevuld met tien medewerkers van Arcadis. Een vijandige bieder staat eigenlijk machteloos als hij de governance wil aanpassen nadat hij een belang heeft opgebouwd.